電旗通訊IPO深度解析:持續盈利能力存在重大不確定性,實控人控制權穩定性存在重大不確定性!

1評論 2022-03-22 10:43:30 來源:估值之家

  北京電旗通訊技術股份有限公司(以下簡稱“公司”)擬于2022年3月23日上會,擬在創業板上市,發行3,400萬股,主承銷商為國融證券,審計機構為信永中和。

  公司是第三方通信技術服務企業,主要向主設備商和通信運營商提供移動通信網絡優化及規劃服務、無線網絡工程服務和物聯網全流程物資管理系統集成服務。其中,通信網絡優化及規劃服務收入占營業收入大部分比重。

  本次募集資金扣除發行費用后,擬投資以下項目:

  電旗通訊IPO深度解析:持續盈利能力存在重大不確定性,實控人控制權穩定性存在重大不確定性!

  電旗通訊的上市之路可謂是一波三折,自2019年申報IPO材料開始,期間居然歷經三次中止。

  歷經如此坎坷之后,電旗通訊本次上會審議能順利通過嗎?

  估值之家通過深度研究發現,電旗通訊存在持續盈利存在重大不確定性、實控人控制人穩定性存在重大不確定性、募投項目缺乏合理性及必要性等核心問題,而這些核心問題或將成為上會審核的關注重點!

  一、公司為新三板掛牌公司,曾早在2019年6月21日就開始申報創業板上市,但因保薦機構踩雷和兩任審計機構拖累,三次中止。

  第一次中止是在2020年9月23日,因變更會計師事務所,公司主動申請中止上市審核程序。公司此前的會計師是瑞華。瑞華因“自身經營原因”,IPO審計團隊全部離職,故公司申請中止上市審核;

  實際上瑞華被公司辭任是因為康得新事件。我們簡單回顧一下:2020年9月22日,證監會對康得新(彼時稱*ST康得)財務造假等違法行為作出正式行政處罰,而康得新的簽字會計師就是瑞華。2021年5月28日,瑞華會計師事務所由于涉嫌上市公司康得新財務造假,被證監會立案調查,隨后瑞華余震不斷,旗下公司的IPO項目全部被終止?档眯卤惶幜P的第二天,公司就換掉了同一家審計機構:瑞華,動作不可謂不快。

  第二次中止是在2020年12月25日,承銷商國融證券因涉嫌在退市富控(彼時稱富控互動)重大資產重組盡職調查過程中未勤勉盡責,被證監會立案調查,深交所根據《創業板上市審核規則》第六十四條第一款第(2)的規定,中止公司發行上市審核。

  第三次是2022年1月26日,公司審計機構信永中和被證監會立案調查,深交所根據《創業板上市審核規則》第六十四條的相關規定,中止公司發行上市審核。

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  綜上,因券商和會計師自身問題,公司上市發行審核三次被中止,整整停擺了兩年半的時間,最終還是由國融證券作為主承銷商,信永中和作為簽字會計師,獲得上會資格,可謂一波三折,估計公司到如今也不禁感嘆:是生不逢時還是遇人不淑?

  二、持續盈利能力存在重大不確定性

  估值之家發現,報告期內,公司存在毛利率逐年下滑、前五大客戶收入占比居高不下、收入增長乏力、凈利潤率逐年下降、應收賬款占總資產比例過高等經營風險,而這些經營風險的疊加與共振就可能導致其持續盈利能力面臨重大的不確定性。

  1、毛利率逐年下滑

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  從上表的數據可以看出,2021年上半年的毛利率僅為13.50%,2020年度19.49%,2021年上半年相比2020年度毛利率下降了5.99個百分點;2019年度毛利率為22.17%,2020年度相比2019年度下降了2.68個百分點,2021年上半年相比2019年度毛利率下降了8.67個百分點。三年一期中,僅2019年度相比2020年度,毛利率上漲了1.34個百分點。在如此之低的毛利率情況下,從2019年度開始,到2021年上半年,逐期下滑,尤其是2021年上半年,竟然下滑到毛利率只有13.5%,這樣的毛利率水平,很難讓人和高科技企業聯想在一起,這樣的毛利率水平,又如何確保上市后能夠盈利?

  我們再看2021年上半年公司毛利率相對于2020年同期變化如下表:

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  從上表數據可以看出,2021年上半年相比2020年上半年,雖然扣除季節性影響因素,但同比毛利率依然下降3.18個百分點。雖然公司在審核意見落實函中解釋到因廣東和山東中興網絡優化專項新舊項目空檔期的影響導致毛利率下降1個百分點,但網絡優化及規劃服務占公司收入的比重2021年上半年為92.46%,金額為2.05億元;2020年占比為90.01%,金額為4.88億元,其中2020年上半年,公司執行的工程優化項目涉及的訂單有29,406條,同期執行這么多的訂單,還能因為某單個訂單的影響,進而造成毛利率的波動,這樣的訂單純屬異常,也不具代表性。網絡優化及規劃服務項目在報告期內毛利率如下:

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  從上表可以看出,占公司收入比重在90%以上的網絡優化及規劃服務業務,在報告期,除2019年同比2018年略微增長1.63個百分點外,其他各期均同比下滑,其中2020年相比2019年下降0.99個百分點,2021年上半年相比2020年全年下降7.72個百分點,扣除季節性影響后,同比2020年上半年仍然下降4.34個百分點。

  經查中富通(行情300560,診股)(300560.SZ)2021年上半年年報,其通信網絡優化業務收入15,313,243元,成本為10,125,937元,毛利率為33.87%。同樣類型的業務,公司的毛利率相比中富通整整低了21.98個百分點。

  綜上,我們考慮到公司自2019年開始申報創業板上市,這時公司毛利率達到報告期的最高點22.17%,隨后逐年下滑。兩年半的毛利率的下滑伴隨著兩家審計機構以及主承銷商被證監會調查,另外考慮到中國上市監管日益趨緊,并把會計師、券商以及發行人造假上市寫入刑法,這兩者會不會有著千絲萬縷的聯系?但公司已經決定上會,并持續申報材料,數據是不是越來越客觀?我們就不得而知;蛟S,還是最近一期的毛利率水平才是相對客觀真實的?未竟可知。

  2、前五大客戶收入占比居高不下,一旦失去客戶將對盈利能力構成重大影響

  目前,公司主要客戶為華為,中興,中國移動(行情600941,診股),中國電信(行情601728,診股)和愛立信,報告期內,公司前五名客戶銷售額占公司營業收入的比率分別為97.20%,99.01%,99.60%和99.09%。公司前五大客戶銷售收入占比過高,報告各期占比均在97%以上,2020年甚至高達99.60%,收入幾乎由五大客戶包攬。公司與華為的現有框架合同在2023年9月底到期,與中興的框架合同在2024年8月底到期。未來能否持續穩定獲得主要客戶的服務合同具有不確定性,對公司持續盈利能力構成重大不良影響。

  如下圖是公司2020年前五大客戶銷售金額及占比:

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  從上表可以看出,公司對華為和中興的銷售金額及占比分列第一、第二名,占比分別為45.08%和41.99%,前兩大客戶銷售占比就高達87.07%,第三、第四及第五大客戶銷售占比為12.53%,相當于第一大客戶銷售額的27.80%。如果僅看前兩大客戶,公司對華為和中興的依賴更加嚴重,如果失掉其中一家客戶的訂單,對于公司來講,基本上收入的半壁江山沒了,是不能承受的打擊,公司可能由此陷入虧損或一蹶不振。

  估值之家查閱了和公司業務有交集的華星創業(行情300025,診股)(300025,SZ)相關年報顯示,中國移動,華為,中興是其最主要的三大客戶,其對這三家客戶銷售收入占比,從2018年至2021年上半年,分別為58.26%,78.4%,73.22%,77.88%。公司前三大客戶和華星創業是重疊的,但公司前三大客戶的銷售額占比2020年為94.53%,超出華星創業21.31個百分點。

  如下表是公司有業務交集的中富通(300560.SZ)2020年前五大客戶的銷售額及占比:

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  中富通主要業務包括通信服務業務、信息化軟件服務業務、渠道銷售業務。主要客戶為中國移動、中國聯通(行情600050,診股)、中國電信、華為和中興等。從上表中可以看出,2020年度公司和中富通收入都在5億元左右,但中富通前五大客戶收入占比為61.70%,公司比中富通高出37.9個百分點。

  綜上,公司報告期內對前五大客戶,尤其是前兩大客戶收入占比過高,形成嚴重依賴,框架合同于2023年和2024年相繼到期,未來收入不確定性加大,倘若失掉一個客戶,將對公司收入形成不利影響,可能導致收入下滑嚴重甚至虧損,公司對前五大客戶收入占比居高不下,也間接證明公司在市場拓展能力上稍弱以及上下游業務布局上能力不足,這種嚴重依賴前兩大客戶的收入結構將影響公司持續經營能力,更談不上收入持續增長了,其實公司毛利率持續下滑也間接證明公司對前兩大客戶依賴的弊端:在業務合同談判中處于弱勢地位。

  3、收入增長乏力

  公司2021年上半年收入為2.21億元,折合全年為4.42億元,相比2020年收入5.42億元下降18.32%,2020年收入相比2019年略微增長,增長率為2.62%,2019年收入相比2018年增幅為22.26%。從這個趨勢上我們可以看出,收入增幅逐年下滑,到最近一期為負增長。

  扣除季節性因素,2021年上半年公司收入相對于2020年同期變化如下表:單位:萬元

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  扣除季節性因素,2021年上半年同比2020年上半年收入依然下滑4.56%。如果2021年下半年收入同比不能保持10%以上的增長,則公司全年收入下滑將成定局。

  我們再來看競爭對手的情況,如下圖是各公司2021年上半年收入同比2020年上半年的數據:

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  從上表中可以看出,公司與已上市的競爭對手相比,收入體量是最小的,其收入僅相當于潤建股份(行情002929,診股)的7.55%,也就是潤建股份收入是其13.24倍,與其體量最接近的華星創業,收入也是其1.49倍。但公司在體量最小的情況下,收入同比下降最多,達4.56個百分點,華星創業也是下降,為1.71個百分點。其他四個競爭者收入都是同比增長,增長最大的時潤建股份,在最大基數的情況下,收入同比竟然還增長70.54%。

  4、凈利潤率逐年下滑

  2021年上半年的凈利潤率僅為6.84%,2020年度9.94%,2021年上半年相比2020年度凈利潤率下降了3.1個百分點;2019年度凈利潤率為11.93%,2020年度相比2019年度下降了1.99個百分,2021年上半年相比2019年度毛利率下降了5.09個百分點。三年一期中,僅2019年度相比2020年度,凈利潤率上漲了2.05個百分點?鄢竟澬砸蛩,在如此之低的凈利潤率情況下,從2019年度開始,到2021年上半年,逐期下滑,尤其是2021年上半年,竟然下滑到凈利潤率只有6.84%。2020年上半年凈利潤率7.47%,所以在扣除季節因素影響外,2021年上半年凈利潤相比去年同期仍然下跌0.63個百分點。

  我們再來看競爭對手的情況,如下圖是各公司2021年上歸屬于母公司的凈利潤同比2020年上半年的數據:

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  從上面的數據可以看出,除華星創業兩期均為虧損外,其他同業競爭者均實現盈利,這些同業公司里,歸屬于母公司的凈利潤下降幅度最大的,就是電旗股份了,下降幅度達14.62%,考慮到收入也下降4.56%,所以導致凈利潤率同比下降0.63個百分點。

  綜上,公司近期(2019年至2021年上半年)收入逐年下滑,毛利率逐年下滑,導致凈利潤率逐年下滑,這三項最重要的損益指標均指示公司業績處于下滑狀態,何時回升,恐怕亦沒有確定的時間表。

  5、應收賬款占總資產比率過高,一旦發生拖欠,將影響公司的持續經營能力

  報告期各期末,公司應收賬款及合同資產賬面價值分別為30,857萬元,41,275萬元,47,371萬元和42,102萬元,占總資產的比率分別為64.59%,71.50%,74.01%和70.07%。

  從上表的數據可以看出,公司是屬于輕資產運作,總資產中,除應收賬款及合同資產占比大半外,長期資產占比很低,2021年6月30日,公司流動資產占總資產的比率為97.18%,幾乎沒有固定資產。再考慮到公司實際控制人孔強擁有加拿大永久居留權,這里面是不是有著某種聯系?

  應收賬款高居不下,代表著公司在經營中的乙方弱勢地位,華為和中興占公司收入比重過大,也暗示著公司在商務談判中的地位不強。

  綜上,公司應收賬款占總資產比率過高,導致應收賬款周轉率過低,開發票后,還要及時繳納增值稅及附加,從而造成現金流短缺,如果再因客戶拖欠賬款,逾期未歸還,可能導致公司營運資金匱乏,從而影響公司持續經營能力,造成公司經營困難。

  三、股權過于分散,實控人控制權穩定性存在重大不確定性

  公司前五大股東持股比率如下:

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  如上表所示,持有公司3%以上股份的主要股東有孔強、張垚、薛毅然、江蘇高投和啟迪明德,分別持有公司34.90%,17.00%,16.26%、9.47%和3.19%的股份。公司控股股東、實際控制人孔強僅持有公司34.90%股份,如果張垚和薛毅然聯手,則股權比率為33.26%,和孔強持股僅相差1.64個百分點,基本上可以做到分庭抗禮;如果張垚、薛毅然和啟迪明德聯手,則股權比率為36.45%,則超過孔強的34.90%的股權比率1.55個百分點,亦可以成為控股股東和實際控制人;如張垚、薛毅然聯手江蘇高投,則持股比率為42.73%,已經超過孔強持股比率7.83個百分點,則成為實際控制人和控股股東;更甚,張垚、薛毅然、江蘇高投聯手啟迪明德,則持股比率為45.92%,超過孔強持股比率11.02個百分點,亦是實際控制人和控股股東。而且36.45%的比率、42.73%的比率以及45.92%的比率都超過三分之一,根據經濟法和公司章程,很多情況下公司決策都需要三分之二以上股東表決通過方可執行,如果上述股東組合成立,則孔強就很難通過股東會決議,也就很難成為實際意義上的控股股東和實際控制人。

  公司章程規定:公司主要股東保證,公司向證監會提交首次公開發行股票并上市申請文件之前,增資方委派的董事除享有《公司法》和公司章程約定的董事應當享有的權利外,公司以下重大事項必須取得江蘇高投提名的董事書面同意后,公司董事會方可批準;公司主要股東保證,董事會設立之前,前條所述重大事項和應由公司執行董事所決定事項仍須召開公司特別會議,特別會議應由公司執行董事召集主要股東代表,江蘇高投代表和啟迪明德代表參加。執行董事應當取得參會代表三分之二以上(含三分之二)同意,并且前條所述公司重大事項需要取得江蘇高投代表同意后,公司的執行董事方可批準。根據上述公司章程的描述,江蘇高投是否存在一票否決權?如果存在,是否影響孔強的實際控制人和公司控股股東地位?

  根據招股說明書,公司主要股東曾經在增資引進投資者時簽訂過對賭協議,并因電旗有限(彼時稱)2010年經審計扣除非經常損益后歸屬于母公司的凈利潤為28,238,070.80 元,未達到《補充協議》第三條承諾凈利潤3,200萬元的 97%,觸發了業績盈利保證及現金補償條款?讖、薛毅然、張垚已根據《補充協議》的約定分別于2013年8月、2014年12月、2015年12 月向江蘇高投、啟迪明德、泰晟科技、羅茁進行了現金補償,補償金額合計7,059,306.24元。但于2017年12月31日,增資方與發行人主要股東經協商一致,簽署了《補充協議(二)》,解除未履行完畢的對賭條款。由此段描述可以看出,公司主要股東之前有簽訂對賭協議,但因為要申報上市,恐因對賭協議的執行導致實際控制人發生變更,而根據相關規定,報告期內實際控制人未發生變更是企業申請首發上市的最基本條件,沒有任何回旋余地,也就是說,如果發生控制權變更,則會中止上市。但實際上是否存在抽屜協議?對賭協議在桌面下是否繼續執行?進而引發代持協議?最終形成實質上的實際控制人發生變更?

  綜上,公司可能因股權分散造成控制權的變化,因此,公司存在因股權分散而導致的控制權變更的風險;公司可能存在持股9.47%的第四大股東一票否決權的情況,進而影響公司實際控制人孔強的決策和地位;公司早先簽訂的對賭協議,執行過補償,并與2017年12月31日解除,但是否存在抽屜協議,并實質影響股權再次發生變更,進而造成代持等桌面下協議?存疑。

  四、募集發行資金80.13%投資于長期資產,缺乏合理性及必要性

  從公司的資產負債表中看出,公司發行期期末,固定資產,無形資產和使用權資產之和分別為6,182,624元,7,917,254元,8,458,753元以及11,149,301元,分別占總資產的比率為1.29%,1.37%,1.32%和1.86%,由此可見公司一直是采取輕資產運作,把資金用在經營周轉上。但公司擬用發行上市募集資金總和30,195萬元中的24,195萬元即募集資金總額的80.13%去投資長期資產建設運營總部、研發中心以及網絡服務平臺,運營總部和研發中心將會形成固定資產,網絡服務平臺將會形成無形資產,如果上述募投項目全部建成并形成2.4億元的長期資產,則勢必會增加公司長期資產占總資產的比重,如按照20年計提折舊或攤銷無形資產,則每年會吞噬1,200萬元的利潤,無疑會給公司盈利造成負擔。

  綜上,公司把募集資金的80.13%投向長期資產,而沒有投向研發、技術創新、客戶拓展、業務拓展、上下游延伸及并購等,這些才是形成軟實力,更有利于收入的提升及利潤率的提高,而長期資產后繼帶來的折舊或攤銷每年將吞噬公司1,200萬元的利潤,研發中心和運營總部的建設,可能提升辦公的舒適感,對于收入和利潤的提升,恐怕沒有太多正面的影響。

  綜上所述,公司存在中介機構頻繁被證監會調查、毛利率逐年下滑、前五大客戶收入占比居高不下、募集資金大半投資于長期資產、收入增長乏力、凈利潤率逐年下滑以及應收賬款占總資產比率過高等風險,有些是結構性的財務風險,有些是固有風險,但愿公司最后不要演變為共振性的系統風險。

(責任編輯:李欣 RF12607)

關鍵詞閱讀:電旗通訊

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