魅視科技持續盈利能力不足,財報可靠性存疑,關聯交易定價顯失公允,股權轉讓價格不合理、是否另存代持協議

1評論 2022-03-23 15:12:40 來源:估值之家

  “橫看成嶺側成峰,遠近高低各不同”,從不同角度,即使觀察同一場景,所見亦有所差別,更不要說同時觀察不同場景了。而正在申請IPO的魅視科技,卻能主要通過分布式視聽產品和解決方案,同時實現對多個場景的實時觀察和雙向聯系。

  在高科技的光環之下,魅視科技的招股書卻也顯示出種種異常的經營現象。盛名之下,其實難副。這也引起了估值之家極大的研究興趣。

  通過深度研究,估值之家發現了魅視科技存在諸多重大問題,而這些問題可能將是發審部門關注的焦點。

  其中,最大的核心問題當屬持續盈利能力不足。次核心問題是財報中營業收入、應收賬款、銷售人員薪酬、銷售人均創收等多項數據存在不匹配或不合理的情況,導致財報可靠性存疑。

  此外,魅視科技還存在募投項目缺乏合理性及必要性、關聯交易定價缺乏公允性等諸多“硬傷”,均可能構成其在深交所主板IPO的實質性障礙。

  一、多項關鍵經營指標變差或異常,指向持續盈利能力不足

  根據招股書等公開資料,估值之家發現魅視科技存在多項關鍵經營指標變差或異常,比如前五大客戶銷售不穩定,客戶總數量大幅減少,主要市場的銷售收入增長緩慢或者不增反降,經營活動現金流量大幅下降,凈現比持續過低,研發投入嚴重不足,研發費用率始終大幅低于行業可比公司,應收賬款逾期比例較高,產品結構單一,過于依賴單一專利,占比最大原材料面臨大幅漲價和斷供風險,承租生產廠房未經報批報建也無產權文件等。

  而這些經營指標的疊加或共振,極有可能導致其持續盈利能力面臨重大的不確定性。

  1、前五大客戶銷售不穩定,客戶總數量大幅減少

  招股書顯示,魅視科技在2018-2021的前五大銷售客戶,其每年的銷售排名和銷售金額均頻繁變動,穩定性較差。比如報告期間曾經上榜的11家客戶中,居然有7家上榜僅1次后就消失了,另有2家也僅上榜過2次。

  這說明,魅視科技與多數大客戶的現存業務缺乏穩定性,與現存大客戶保持穩定合作實現持續盈利的能力較弱。

  這個疑點,也與魅視科技的人員結構中銷售人員占比最高相匹配。因為與現存大客戶不能保持穩定合作,才需要更多的銷售人員去開拓更多的新客戶。

  雖然招股書對此給出了“項目制”的解釋:“公司主要通過集成商進行銷售,雙方一般根據具體終端項目進行合作,由于各個終端項目中標的集成商不同,相應公司合作的集成商也存在變動。同時集成商具有地域性,分散在全國各地,競標當地的終端項目中具有競爭優勢,因此不同地方的項目一般是不同的集成商中標,也導致公司客戶波動較大!。

  這個解釋固然有一定道理,但卻也有不合常理之處。雖然單個集成商所接的項目和項目需求方,確實可能不斷在變化,有些項目需求方甚至多少年內就只有這一次需求。但是集成商本身一般不會離開本行業,還會繼續接其他的項目。因此對于魅視科技來說,集成商是目標客戶的屬性是不會改變的,特別是對于排前五大客戶的集成商來說。所以魅視科技前五大銷售客戶的不穩定,更多還是應從其自身能力上找原因,而不是推脫給項目制。

  即使對于報告期內4次都在前五大客戶的四川湖山電器股份有限公司來說,其在2020年和魅視科技的業務額也僅為333.79萬元,而該企業在2020年的總經營額卻達到57051.46萬元,魅視科技僅占到千分之五左右,即使考慮集成品和元器件的價格差異、利潤和稅收等,魅視科技的占比依然過低。所以再次印證了大客戶業務不穩定問題的真正根源,可能還是出在魅視科技的自身能力上。

  另外,魅視科技的每年都有大量客戶退出,且呈現逐年遞增趨勢,這對持續盈利能力也是有不利影響的。

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  通常,從銷售的角度來說,維護老客戶的成本,要遠低于開發新客戶的成本,而帶來的價值卻正好相反。特別是對于具有“翻單”特征的視聽產品來說。

  老客戶大量退出帶來的損失,難以從同等數量新客戶的加入中得到彌補。如果說2019和2020年,新客戶的加入數量還能大于老客戶的退出數量,可能損失還能得到彌補的話,那么延續和發展這個趨勢后,在2021年上半年,老客戶退出數量已經到達了歷史新高167家,而新客戶加入的數量卻跌倒歷史新低,僅為53家,老客戶退出數量已經超過了新客戶加入數量的3倍,這已經屬于入不敷出!

  招股書給出的解釋是:“2021年1-6月,公司新增客戶數量較少、退出客戶數量較多,主要是數據統計口徑所致。2021年以前部分客戶可能在2021年下半年與公司發生交易,2021年下半年也有一定的新增客戶,因此從2021年整年看將出現新增客戶數量較2021年上半年增多、退出客戶數量減少的情況!

  應該承認,如果這167家退出的老客戶中,如果在2021年下半年繼續和魅視科技合作,則上述老客戶退出數量會減少;同時,如果下半年繼續開發新客戶,新客戶數量也會增加。但即使按下半年開發新客戶數量和上半年相同,而老客戶退出數量和2020年持平來估算,2021年全年的老客戶數量將是98家,而新客戶加入數量將是106家,接近于1:1,但老客戶的投入產出一般明顯高于新客戶,所以損失依然會存在。

  2、主要市場的銷售收入增長緩慢或者不增反降

  招股書顯示,魅視科技2021年相比2020年,最大市場華東市場的營收增長率僅為12.9%,相對于市場本身的快速發展,這個增長率屬于緩慢增長。而重要性緊隨其后的華南、華北和西南市場,2021年的營收增長率卻都不增反降。

  比如華南市場增長率-17%,華北市場增長率-31%,西南市場增長率-17.4%。即使考慮到下半年比上半年營業收入可能會有增加,上述市場要實現較大增長,也是很困難的。所以行業快速增長的帶來的新增市場份額,更多部分可能是被競爭對手占有了,這種此消彼長對魅視科技的長期盈利能力是不利的。

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  3、經營活動現金流量大幅下降,凈現比持續過低,盈利含金量存疑

  招股書顯示,魅視科技2021年相比2020年,經營活動產生的現金流量凈額,大幅下跌,年化折算后的下降幅度竟達到-39%。

  客觀來說,魅視科技的解釋:因為需要多補庫存,特別是芯片的庫存,也有一定合理性。但即使撇開2021年這一期數據,估值之家依然發現,魅視科技每年的凈現比都很低。

  比如報告期內,魅視科技實現歸屬于母公司股東的凈利潤分別為4222萬元、5622萬元、7608萬元、3030萬元,實現扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為3716萬元、5398萬元、7336萬元、2863萬元。

  同期,魅視科技經營活動產生的現金流量凈額分別為4162萬元、4074萬元、7294萬元、2227萬元,而銷售商品提供勞務收到的現金分別為11179萬元、12357萬元、16908萬元、9508萬元。

  報告期內,魅視科技的凈現比分別為0.99、0.72、0.96、0.74,始終低于1。

  持續過低的凈現比,反映出魅視科技利潤的含金量不足,也顯示出魅視科技在持續盈利能力上可能存在的缺陷。

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  4、研發投入嚴重不足,研發費用率始終大幅低于行業可比公司

  招股書顯示,魅視科技的研發費率,與主要可比公司相比明顯偏低,在行業內墊底。至于研發費用的絕對金額,相差更遠,比如魅視科技在最近1期的研發費用是440萬元,而可比公司最多的達到31560萬元,相差3.1億多。因此,魅視科技的研發投入嚴重不足。

  其所在的行業,以技術進步為核心競爭力,也決定了產品的市場占有率和利潤率。魅視科技研發投入嚴重不足,可能對其長期盈利能力有負面影響。

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  5、應收賬款逾期比例較高,未來產生壞賬的風險可能加大

  招股書顯示,主要應收賬款(超過50萬)的逾期情況較高,報告期各期末,公司主要應收賬款逾期比例分別為44.31%、68.35%、43.08%和57.65%。

  魅視科技給出的解釋是:“主要原因系公司為便于催款管理在合同中約定了較為嚴格的回款期限,部分欠款客戶下游回款周期較長,以及下游客戶貨款結算、支付習慣以及付款審批流程繁瑣,導致貨款支付時間較長!

  為了催款方便而從嚴規定,確實有其合理性。但也會存在逾期確實是因為客戶支付能力和支付意愿導致的,而與催款無關,這樣的逾期就容易導致壞賬。因此對于魅視科技如此高比例的應收賬款逾期,無法都認同為為了方便催款而從嚴規定,因此對于后續壞賬的產生風險存疑。

  魅視科技還解釋:“從歷史回款情況來看,公司貨款壞賬發生率較低, 公司逾期應收賬款實際發生壞賬的風險較小!

  這個解釋更加不合理了,以前不發生壞賬,不代表以后也不會發生。宏觀經濟環境、行業狀況和企業情況都在變,沒有人能保證明天發生或者不發生什么。所以用歷史來推定未來,是沒有說服力的。

  如果魅視科技未來的應收賬款逾期保持高位,則發生較高壞賬的可能性存在,對于長期盈利能力可能會有嚴重影響。

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  6、產品結構單一,過于依賴單一專利

  招股書顯示,報告期內魅視科技超過93%的營業收入都持續來源于分布式系統這一種產品。單一依賴于一種產品,一旦市場需求或者技術環境發生重大變化,將對魅視科技的持續經營和盈利都產生重大影響。

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  同時招股書還顯示,魅視科技及子公司擁有2項發明專利、7項實用新型專利和3項外觀設計專利,其中對經營起最重要作用的是發明專利圖像處理方法“ASE計算機屏幕編碼技術”。雖然魅視科技專利數量并不算多,這項核心技術確實可能有獨到的領先優勢,才能讓魅視科技長期維持80%以上的毛利率。但即使是這樣,一旦技術環境發生變化,比如競爭對手開發出更領先的技術(這是完全有可能的,因為該技術的本質是信號轉換、傳輸和編碼),那么魅視科技憑借一項專利就“一招鮮,吃遍天”的局面就不復存在了,甚至盈利情況都會發生重大變化。

  7、成本占比最大的原材料,控制器芯片,面臨大幅漲價和斷供風險

  招股書顯示,魅視科技產品中成本占比最大的是芯片,而芯片中占比最大的是控制器芯片。魅視科技聲稱控制器芯片之前一直是從華為采購的海思芯片,后因美國制裁而又開拓了新的沒有被制裁的采購渠道。那么,如果制裁在后續被加強,那么新的渠道也可能被波及到,如果屆時魅視科技不能再開拓新的芯片來源,芯片一旦斷供,可能會對生產和供貨都產生嚴重影響,從而影響其盈利能力。

  而且,即使沒有斷供,因為制裁等原因,報告期內控制器芯片的價格已經從56.92元上漲到155.60元。后續即使只是成本的上漲,就已經可能對魅視科技的盈利能力產生重大影響了。

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  8、魅視科技所承租生產廠房,其出租方未經報批報建也無產權文件,如遇征地拆遷將嚴重影響生產供貨

  招股書顯示,魅視科技目前生產廠房的所在地:廣州市白云區望崗工業區三路33號B棟501室,該租賃房產的權利人為望崗村第九、第二十一、第二十二經濟合作社。望崗村第九、第二十一、第二十二經濟合作社未就該項租賃房產履行報批報建手續,亦未取得產權文件。

  根據廣州市白云區人民政府嘉禾街道辦事處出具的《證明函》:“經核查,該建筑目前沒有被作為違法建設納入清拆范圍,且暫未納入征地收儲范圍。本單位管轄范圍內有充足的工業廠房。若未來該廠房被納入征地拆遷范圍,本單位會積極協助魅視科技尋找合適的場地”。

  按常理,未履行報批報建手續也無產權文件,是否屬于違反建筑?至少存在法律上的風險吧。而且暫未未納入征地收儲范圍,并不意味著以后也不會。所以,一旦該廠房無法繼續用于生產,因搬遷期間的停工減產無法按合同供貨所造成的損失,可能對魅視科技的盈利能力產生較大影響。

  二、營業收入、應收賬款、毛利率、銷售人員薪酬和銷售人均創收等多項數據存在不匹配或不合理的情況:財報可靠性存疑

  招股書顯示,魅視科技2020年對奧特維(行情688516,診股)的銷售額為766.07萬元,而同期期末的應收賬款卻達到859.55萬元,兩者相差93.48萬元,差異較大。

  為了排除是由于前期銷售導致的應收賬款增加,估值之家又查詢了前期的數據,結果顯示,在2019年和2018年,奧特維都沒有出現在應收賬款前五以及銷售金額前五,所以奧特維這兩期的應收賬款和銷售金額都應該低于當年的第五名。

  應收賬款,2019年最多81萬元,2018年最多74萬元。

  銷售金額,2019年最多201萬元,2018年最多233萬元。

  2019年和2018年,按照最大的應收和銷售金額來估算,應收賬款大約占銷售金額的30%-40%。如果2020年按照同樣比例折算,應收賬款更不應該超過銷售金額這么多了。因此對魅視科技財報的可靠性存疑。

  魅視科技的毛利率明顯高于同行可比公司的平均水平,每年都持續高出12%以上。結合魅視科技研發費用行業墊底,企業規模和員工數量都和同行可比公司存在較大差距的客觀情況,魅視科技給出的高毛利率解釋難以令人信服。

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  另外,魅視科技的銷售人員薪酬明顯偏低,2020年也僅有16.15萬/年的平均水平。與此同時,銷售人員人均帶來的營收卻很高,108名銷售人員在2020年完成了16.1億的營業收入,并帶來3768萬的營業收入。即人均創造了149萬的營業收入和35萬的營業利潤。

  一方面,固然要承認一部分員工可能確實有奉獻精神,吃進去的是草,擠出來的是奶。如果全是這樣,對于魅視科技,多招銷售人員,本身就是一項很好的投資回報。

  但另一方面,從人性的角度來說,員工對投入產出是要求平衡的,否則長期干多拿少會影響員工積極性并相應減少對公司產生的價值。所以一般來說,又要馬兒跑,又要馬兒不吃草,在現實中是難以實現的,特別是對廣東這樣的經濟大省和最早改革開放的地區來說。

  而且,銷售人員的業績也是存在金字塔結構的,如果平均創收已經有這么多了,那么塔頂的銷售人員創收又要達到多少,是否還在合理范圍內?

  所以,對魅視科技銷售人員薪酬和銷售人均營收的不匹配產生較大疑問,并進而對財報的可靠性存疑。

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  三、報告期間大額分紅,募投資金用途缺乏合理性及必要性

  招股書顯示,魅視科技在2018年有過6150萬元的大額分紅,按照魅視科技在2020年的全部研發費用990萬元計算,這筆分紅相當于6.2年的研發費用了。對于行業技術競爭激烈,2021年研發費用已經落后于可比公司3.1億的魅視科技來說,把6.2年的研發費用用于分紅,確實有點奇怪。因此,對于募投資金中6000萬用于改善運營資金的說法,結合這筆大額分紅,對其必要性和合理性是存疑的。

  本次IPO,魅視科技擬募投6.25億用于下列項目。但是估值之家逐一分析,卻發現其中一些項目可能缺乏合理性和必要性。

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  首先,對于智能分布式顯控升級改造項目而言,投資增加的產能,一定要考慮新增產能是否能夠及時消化。

  魅視科技的招股書上提到,為了增加產品的銷量,公司在2021年適當進行了降價。出現以價換量的情況,有可能是產品已經出現了一定程度的滯銷,如果此時再追加新的產能,很可能新增產能會引起更多的滯銷。因此對于該新增產能項目的合理性和必要性是存疑的。

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  其次,對于募投中占比最大的智能分布式產業升級及總部辦公中心建設項目,招股書給出的部分理由是:通過本項目的實施,公司將在新購置的大樓內新建分布式研發中心及行政辦公中心,大幅改善場地不足以及環境嘈雜的問題;同時公司將購置一批先進的研發及辦公設備,保證公司未來研發及管理工作的順利進行。

  從投資明細上看,僅占7.22%的設備投資,就算大部分是用于研發的,研發設備的占比也很小。投資中最大的還是用于建造總部辦公中心,目的是“改善場地不足以及環境嘈雜的問題”,也就是改善工作環境。

  應該承認,改善工作環境,確實有利于提高工作效率,有利于員工為企業創造更大的價值。但是,從股東處募集資金來進行投資,就不能只考慮這些次要或者微小因素,而應主要考慮投資回報率,這樣才有可能為股東帶來合理的投資回報,尤其是中小股東。

  直接從常理推斷,建造總部辦公大樓的投資,是難以帶來這樣的回報。因此,對該項目的合理性和必要性也存疑。

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  四、關聯交易定價缺乏公允

  招股書關于5702720的商標轉讓,對其轉讓價格也存在疑問。

  該商標由方華、葉偉飛于2006年11月6日向國家商標局申請注冊,并于2010年1月11日取得商標注冊證,后于2017年4月轉讓給魅視有限。2010年魅視有限成立后一直無償使用方華、葉偉飛持有的上述AVCIT商標。至2017年,為保證公司資產情況的完整性,公司以評估作價500萬元為收購價格向方華、葉偉飛收購了上述商標。

  按常理,雖然該商標是方華、葉偉飛申請的,但并招股書未顯示申請后有其他單位使用該商標的情況,自然人使用更加不可能了。

  一個未經使用的商標,其商業價值是非常有限的。只有在魅視有限使用該商標的過程中,商標的辨識度和知名度等商標價值,才能隨著產品的流通而水漲船高。所以在2017年轉讓該商標時,商標真實價值也許確實等同于評估價500萬元,但其中大部分是因為魅視有限在使用過程中創造的,轉讓價格應當扣除這部分因素才合理。

  因此,對于控股股東按全部評估費收取的情況,存在不合理的因素,這筆關聯交易的定價可能缺乏公允。

  五、股權轉讓定價不合理,是否存在股權代持存疑

  2018年10月,方華將其認繳出資額150萬元(股權比例3%,實繳金額6萬元)以90萬元的價格轉讓給王志妮。

  2019年5月,深圳洲明時代伯樂投資管理合伙企業向魅視科技增資2000萬元,其中188.68萬元計入注冊資本、其余計入資本公積,將擁有魅視科技3.64%的出資比例。

  自然人股東王志妮入股時,股權轉讓價格僅僅1.5元/注冊資本;而洲明時代增資入股的價格卻要10.6元/注冊資本(對應魅視有限投后估值為5.5億元)。兩者入股前后相差僅僅半年多,但入股價格卻相差這么大,是否合理?

  魅視科技的招股書解釋:王志妮和方華是朋友關系。但是除了對上述股權轉讓價格的疑問,還有轉股后,王志妮持股3%,正好低于5%的大股東減持限制,而且王志妮還放棄參加入股后最近一期的股權分紅,那么該次股權轉讓的背后,是否可能存在股權代持等隱藏協議呢?

(責任編輯:李欣 RF12607)

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